1、这一轮的全球货币泡沫与以前的货币泛滥是有区别的。以前的货币泛滥，多源于央行滥发货币。这除了造成通胀，别无它途。而这一次的货币泛滥，表面上却并不是货币的滥发。

如果看看世界各主要经济体的货币流通量，我们能发现其大致是符合逻辑的。比如中国，基础货币的投放主要还是建立在外汇储备的基础上。有了一美元的外汇进账，才有了一美元对应的人民币钞票流入国内。在欧洲、美国，也大致如斯，货币并没有“滥发”。

2、但是，在货币总量相对稳定（或增长稳定）的情况下，为什么我们会发觉货币泛滥了呢？

根源是货币的回报率大幅度降低了。日元降息到0，欧盟、美国降息到1%上下，中国虽然高，也不过2%多点而已。

货币回报率的大幅度降低，使得货币增值能力大大降低，以至于不能满足食利者的基本要求。寻求更高回报率的欲望就变得极其强烈。于是，大量货币从储蓄环节退出，涌向新的投资市场。于是，资产泡沫了。

3、在储蓄利率年息5%的情况下，投资品对应的市盈率只要有20倍，就可以获得青睐。于是，股市得以定位、资产得以定价。而在储蓄率降低到1%的情
况下，投资品对应的市盈率达到100倍也是合理的。而如果某些投资品的预期市盈率只有20倍、30倍、40倍或者50倍，也都会吸引食利者疯狂投入。这是
资产泡沫化的基本逻辑。

4、由此看来，我们似可假定这样一种场景：全球存量货币本来是100单位，其中投资者手中有20，而银行占有80，并达成一种均衡。随着利率的降
低，投资者手中的货币达到了50，银行那里也是50。银行的货币是以稳健的方式涌入实业投资，而投资者手里的货币则是流动的，算游资，它们如苍蝇一样盯住
有腥臭的地方，随时扑过去，希冀获得一点点粪水外快。

有投资需求的货币已经增加了1.5倍，但投资品的数量却保持着稳定，比如字画、古董、名酒、名表、股票、房产，等等。于是，投资市场显得供不应求，价格一飞冲天。

所以，蔓延中国乃至全球的房价飙升、股票上涨、资源品暴涨，都是由于供求关系失衡所带来的必然结果。

5、泡沫化的市场，对货币泡沫化起到了正向推动作用。由于资本品的特殊性，少量资金总可以推动极大量资本品的定价。比如，一张字画价格翻番，就决定
了一万张字画的价格上涨一倍；100亿元的股票交易使股价上涨10%，却可以推动10000亿元的股票市值增加1000亿元；1万套房子的成交带来房价上
涨10%，却影响着1000万套房子的总价值增加10%。如此，在少量资金推动下，资本品的价格飙涨，带来了投资货币的价值急剧膨胀。

这种名义的价值膨胀，却对货币市场产生着实质性的影响。总有一些投资人，在价格超高的时候退出，原来的1亿元投资可能已经变成了100亿元，需要寻找比原来标的更大规模的投资品。于是，投资品的裙带效应产生，并逐渐蔓延带各个领域。全社会乃至全球的资产泡沫化进一步加剧。

6、货币泛滥——投资品价格上涨——货币泡沫化——资产泡沫化——货币进一步泡沫化——……

这样一个链条，会使得全市场处于极端亢奋中，一直等到出现一个临界点……

7、一个能被普遍想到的临界点是央行的加息。但是，在货币极端泛滥的情况下，加息是任何央行都不敢轻启的策略。

加息是杀手锏。一旦加息，货币储蓄的收益率上升，资本品价格必然下降，资产泡沫化就容易获得消解。但是，由于低利率持续时间很长，贷款利率也早已相
对稳定，一旦加息，压力几乎全部传导给银行，银行的收益会大幅度下降——储蓄存款的加息并不必然导致贷款利率的上升，因为投资的回报率此时却是下降的，贷
款者的需求会同步下降。所以，加息对银行是不利的。

8、加息之初，资产泡沫未必会立即破灭，不排除顺着惯性再奔跑一段时间的可能性。但加息一旦形成趋势，则资产泡沫必将崩溃。这种崩溃，不只是会影响到投机的游资，更会进一步影响到产业的发展。最典型的例子就是日本1990年代的股市、楼市崩溃导致的经济长期停滞。

如果考虑到这样的前车之鉴，再考虑到货币总量的庞大，则加息就很可能不是各国央行的首要选项，市场需要等待另外一个触发点。

9、另外的一个触发点，是投机资金膨胀到极点后，找不到新的合适的投资品，于是停下了奔腾的脚步，开始休息观望了。这时候，奇特的一幕出现了：本
来，游资无处不在，到处窜动，搅动价格飙涨，但有一个时刻，大量的游资对新的投资目标踟蹰不前，开始犹豫，而这些目标的持有者急切地想变现，就只能降低价
格来出售，原来的上升趋势陡然逆转，崩溃就一触即发了。

10、看来，我们得好好考虑一下，游资“犹豫”的临界点在哪里呢？在那个时刻，原有投资品带来的回报率让饕餮的游资不能满足了。在那个时刻，市场上
找不到新的更好的投资品了。在那个时刻，市场中清醒而理性的游资越来越多，察觉到了泡沫崩溃的蛛丝马迹从而停下了寻觅的脚步。在那个时刻，宏观政策倾向于
紧缩，加息成为新的选项的概率越来越大。在那个时刻，无数的投机小虫子开始倾巢而出，展开贪婪的翅膀凌空翱翔……

11、一旦泡沫崩溃，没有什么力量可以阻挡其惨烈的下跌趋势。比如，黄金价格，在1968年到1980年间，就从35美元上涨23倍，最高到850
美元。但20年后，价格只有251美元。目前，黄金价格正在向1500美元乃至2000美元关口迈进，但将来泡沫破灭的时候，跌回750美元甚至更低也是
完全可能的。至于股市，美国股市在1929年后曾从380多点跌到41点。至于楼市，日本泡沫破灭后，地价跌幅超过六成——没有什么是不可以跌的，所有曾
经炙手可热的东西，都变成了烫手的山芋。

12、历史本来就是这样前行的。一次泡沫化的过程，就是一次财富的重新分配。当泡沫结束的时候，你手里的任何东西都是不安全的，除了现金。但是，永
远都只有极少数人从泡沫的巅峰撤离并保持着金盆洗手的冷静，从而保有了资产的不损失。除此之外，所有的人都在一次又一次的交锋中，减少着盈利，扩大着亏
损，完成了坐电梯的过程，将纸上富贵变成一枕黄粱。

13、 那么，那个临界点在哪里？如何去寻觅它？这是一个问题。

9月8日，上海，时隔数月之后，地王再度归来。

   
上海浦东黄浦江沿岸的E18地块(9-3)地块，在香港地产大鳄九龙仓、新鸿基和央企中粮、中建四家竞争中，终于创下国内住宅楼面价的新高——35490
元/平方米，九龙仓以48.28亿代价竞得地王。这个最终价格在多数业内人士看来还是“便宜的”，而各地土地市场也早已普遍升温，仅在9月初的短短2天
内，上海、广州和武汉三市就接连拍出新地王。

   
中央政府在4月份出台了号称“史上最严厉”的楼市调控“组合拳”，但全国（尤其是一线城市）的房价却没有出现明显的松动迹象。近一段时间以来，尽管有关房
价和房地产的统计数据相互矛盾、迷雾重重，遭到了社会舆论的一致质疑和抨击，但有一点是肯定的，几乎所有版本的统计数据均表明，最近两个月里，主要城市楼
市成交量均出现了明显上升，有些城市甚至回升到了今年春季调控之前的水平；成交均价也显示有所上升，例如，中国国家统计局昨日公布的数据显示，8月份中国
70个大中城市的房屋销售价格环比持平，但同比上升了9.3%。

   
而且，众所周知，接下来的两个月在习惯上是房地产业周期运行中的旺季，即所谓“金九银十”。上述所有这些信号，是否真的意味着，在僵持了近半年之后，中国
的楼市即将全面回暖呢？这使得关于房地产市场的争论再度白热化。有些分析人士甚至断言，目前的种种迹象表明，更加严厉的房地产“二次调控”的前奏已经再度
响起。

    从一年来市场和政策的激烈博弈来看，未来中国楼市将有可能出现三种走势：

   

第一种情况：楼价猛烈上涨的势头被切实遏止住，并在未来相当长一段时间（比如10年以上）保持滞涨或幅度十分有限的上涨或回落（比如年波动幅度在10%以
内）。随着这期间经济增长和居民收入水平的不断提高，目前楼市的泡沫被自然地逐渐吸收。这是一种股市上常听见的所谓“以时间换取上涨空间”的走势，也是眼
下所能预见的最乐观和稳妥的一种结果。

   
第二种情况：经过更长时间的僵持以后，假设金融机构严格执行国家宏调政策，开发商终于难以继续支撑下去，楼价开始松动，之后便出现如大多数激愤的网民所希
望的一落千丈（例如跌去一半、甚至70%以上）。考虑到中国各级政府对楼市的高度依赖及它们对市场的操纵能力，网民们想要看到这种一旦情况发生的概率恐怕
是很低的。不过这种情况一旦出现，短期内将是一个相当痛苦的“挤泡沫”的时期，很可能整个中国金融系统都将深受其累，进而带动国民经济产生不可预测的可怕
收缩。不久前中国银行业内部所做的“压力测试”显然可以被视为对这种情况的未雨绸缪，中国银监会主席刘明康本周中也严肃地提醒，银行系统的风险正在加大。
但长期来看，这对经济是一种“长痛不如短痛”的“刮骨疗毒”式的医治，最终得到的仍不失为一个良性的结果。

   
第三种情况：经不住利益集团的有力游说及对所谓“经济二次触底”和银行坏帐率增长的强烈担心，在地方政府的不断施压下，中央对楼市的调控再度松动（或在执
行和监督上睁一眼闭一眼）。其必然结果是，楼价经历一年的短暂蛰伏后再度呈现“报复性的强劲反弹”。可以断言，如果真的出现这种情况，那么就离整个中国经
济的未来被彻底葬送不远了。因为一旦调控再次失败，那么等于向市场传递这样一个清晰的信号：政策调控在任何情况下都是无效的，中国的房价只会涨不会跌。加
之两年来因“保八”和“救市”的政治需要而释放出来的流动性充溢市场，以及投资者对未来通货膨胀的担忧，中国楼市一定会再次陷入新一波疯狂的上涨之中。但
任何头脑清醒的人都知道，世界上没有只涨不跌的商品。如果用把新的泡沫吹得更大的方式来解决旧的泡沫问题，结果只能是一旦泡沫破裂贻害无穷。而在我们看
来，那种想通过进一步刺激楼市来拉动经济、缓解金融风险的策略，简直就等同于用海洛因去医治鸦片上瘾时的病痛！

    从最近的一系列宏观经济风向和市场信号来看，中国房地产市场的第三种、也就是最坏的一种前景成真的可能性正在令人忧心地急剧上升。

   
因此，为了国民经济的明天，或者哪怕仅仅是为了让市场参与者体会到房价真的是会下跌的教训，也必须对楼市进行调控。有心人或许已经注意到，在刚刚过去的8
月份里，人民日报连续发表评论文章，批评干扰楼市调控杂音，呼吁坚持调控楼市。这可以说是传递了中央政府的某种态度。

   

然而，坚持调控却并不意味着国家一定要出台新的房地产紧缩政策。事实上，真正有效的后备“杀手锏”其实并不多，大概也只有严控房地产开发贷款和出台物也税
了。但在另一方面，我们还应该看到，本轮调控中陆续出台的许多政策本身就带有不少有悖于市场经济基本原则的行政手段，假如进一步依赖这条路径（主要是限制
交易）去打压楼市，即便在这个问题上发挥了一定的效果，也必将在其他方面对中国市场经济的正常发育造成难以估量的损害。